Viharos ősz?!

Úgy tűnik, véget ér a hónapok óta tartó csendes kereskedés, amit a félelem indexének is nevezett VIX ficánkolása is jelez.

Forrás: Bloomberg

A jegybankok

Az EKB ugyan kiigazításról beszél, de valójában megkezdte a mennyiségi lazítás visszavételét. Sőt, miközben a jegybankárok többsége folyamatosan az infláció átmenetiségéről beszél, egyes modellekben már beragadó infláció jelenik meg. Legutóbb az EKB is emelte az inflációs előrejelzését a 2021-2023-as időszakra, bár eszerint is csak idén lesz 2 százalék fölött az infláció, jövőre és azután is alatta lehet. Mindeközben az idei GDP növekedési kilátások javultak, jövőre kissé romlottak, így a 80 milliárd eurós havi kötvényvásárlások kismértékben csökkenhetnek. Az inflációs félelmek főleg anekdoták egyelőre, de egyre jobban félünk az anekdotáktól.

Miközben az EKB mértékletes a szigorúságban, a cseh vagy épp a magyar jegybank sokkal komolyabban veszi a feladatát. Közülük is a magyar az, amelyik élen jár a szigorúságban, de még ez sem nevezhető igazi héja viselkedésnek.

A járvány negyedik hulláma közben komolyabb szigorítások nélkül leszálló ágba került az . Ettől tehát már nem kell tartani, viszont Biden elnök jelentős támogatási csomagjai az infláció irányába mutatnak. Így talán nem meglepő, hogy a legutóbbi Fed ülés után egy jövő év közepére megvalósuló fokozatos kivezetésre lehet számítani, amiről novemberben dönthet a jegybank kormányzótanácsa. Ez pedig 8 hónapig tartó, havonta 15 milliárd dollárral csökkenő eszközvásárlást jelentene a jelenlegi 120 milliárd dollárról. Az inflációs kilátásokat megemelte, míg a GDP növekedési kilátásokat csökkentette a Fed. Ez pedig az álmoskönyvek szerint nem a jó irányú változás.

Növekedés és értékeltség

A járvány alatt – sok más mellett – két fontos dolog történt a részvénypiac szempontjából: 1. a pénzmennyiség bővítése és 2. a hozamszintek jelentős csökkenése. Ha az előbbit (M2 pénzmennyiség) összehasonlítjuk az S&P500 index változásával, akkor azt találjuk, hogy míg a gazdaságban a pénzmennyiség 40 százalékkal bővült az elmúlt 2-3 évben, az index értéke mintegy 75 százalékkal növekedett.

Forrás: Bloomberg

Az elmúlt néhány éves csökkenést követően a hosszú hozamok emelkedésnek indultak. Ez azért rossz hír, mert minél magasabb a kockázatmentes hozam, a cégek jövőbeli pénzárama annál kevesebbet ér (változatlanságot feltételezve), az pedig alacsonyabb fair értéket jelent a részvényekre nézve. Azaz változatlan eredmény előrejelzések esetén ez árfolyamcsökkentő tényező. Erre különben a tavasz elején láthattunk is példát a piacokon.

Forrás: Bloomberg

Mint a fenti ábrán is látható, a 10 éves amerikai hozam az elmúlt három év csökkenését követően idén már egyértelműen emelkedik, és ez a folyamat a gazdaság normalizálódásával valószínűleg folytatódni fog. Félreértések elkerülése végett az infláció, ami magasabb alapkamatot, és általában — legalábbis az új gazdasági ciklus elején — emelkedő hosszú hozamokat is jelent, általában jó a részvénypiacoknak. Hiszen a termékek iránti kereslet emelkedését jelenti. Ugyanakkor a hozamszintek esetleges gyors változása nem feltétlenül jár együtt a cégek eredményvárakozásainak megemelésével. Így az első reakció sok esetben inkább lefelé mutat.

Jelenlenleg a részvények értékeltsége magasnak mondható. Ha az elmúlt 15 év minimális és maximális, vagy éppen az átlagos értékeit nézzük, akkor inkább a korábbi maximumok közelében találjuk az aktuális P/E értékeket. Ez alól a BUX a kivétel, ami ilyen értelemben se nem olcsó, se nem drága.

Forrás: Bloomberg, Erste

Ha az aktuális értékeket (kék pötty) hasonlítjuk az év eleji értékeltségi szintekhez (piros négyzet), akkor azt találjuk, hogy a piacok most egy picit drágábbak, miközben a börzék jelentősen emelkedtek (az S&P500 és Nasdaq nagyjából 20, a DAX 15, a BUX pedig 25 százalékkal). Ez pedig azt jelenti, hogy a jövő évi eredményvárakozások is hasonló mértékben emelkedtek, hiszen a fenti ábrán a következő évi várakozások szerinti adatokat vettük figyelembe.

Ebből következik az alapvető kérdés, hogy ha az emelkedést a likviditás és/vagy az eredményvárakozások emelkedése hajtotta, akkor ezekben mire számíthatunk a következő időszakban. Mint már az előbb is láthattuk, a likviditás növekedése fokozatosan csökkenni fog. A GDP növekedési kilátások is egyre visszafogottabbak. Igaz, egyelőre csak az idei évre nézve, a jövő évi értékek még tartják magukat az elemzői, jegybanki várakozásokban, sőt néha emelnek is rajta egy picit.

A piacokat tehát lassuló növekedés, lassabban növekvő pénzmennyiség és magas értékeltség jellemzi, és ezért a negatív hírekre sokkal érzékenyebb reakciók jöhetnek az előttünk álló időszakban. Ezt már a bedőlni készülő kínai ingatlanos óriáscég Evergrande, vagy épp a jegybankok döntéseit övező aggodalmak, rég nem látott mértékű korrekciók is megmutatták.