Fordulat az ingatlanpiacon, érdekes lehetőség lehet a Vonovia

Az elmúlt évek nem az ingatlantársaságok időszaka volt. Ez egyből szembetűnővé válik, ha megnézzük a STOXX600 ingatlan alindexének alakulását, ami 2021-ben ért el lokális csúcsot (a történelmi csúcs 2007-ben volt). Ezt követően a hirtelen megjelent infláció és az emelkedő kamatok hatására egészen a 2010 eleji szintekre zuhant vissza az index, mintegy évtizednyi teljesítményt letörölve. Az elmúlt hónapokban viszont már a stabilizáció jelei láthatók, és egy dupla alj alakzatból fordulatra lehet számítani.

Ahogy az index zuhanásánál, most is a makrokörnyezet játszik kulcsszerepet. Az EKB sikerrel szorította vissza az inflációt, így az európai jegybank júniusban várhatóan megkezdheti kamatcsökkentési ciklusát, ami támogathatja a hosszabb hozamok csökkenését is. A kedvezőbb pénzügyi környezet pedig az ingatlanpiac számára is támogatást jelenthet. Múlt héten jelent meg az Altus összesítése a kereskedelmi ingatlanpiac, mint az egyik legérzékenyebben reagáló alszegmens első negyedéves teljesítményéről. E szerint az első negyedévben már csak 0,5%-os árcsökkenés volt tapasztalható, a 2022 második negyedéve óta csökkenő piacon.

A STOXX 600 Real Estate index alakulása

Forrás: Bloomberg

Letisztult üzleti modell

A Vonovia elsősorban Németországban rendelkezik bérlakásokkal, csaknem 546 ezer ingatlan van a portfoliójában. További 38 ezer ingatlant birtokolnak Svédországban, és Ausztriában is rendelkeznek 20 ezerrel.

Az EBITDA döntő része az ingatlanok bérbeadásából származik. Az eredmény mindössze pár százalékát adja az egyéb tevékenység, például ingatlanfejlesztés.

Megszűnő leértékelődési kockázat

A tavalyi évet még jelentős negatív átértékelési hatások sújtották, de az idei első negyedévben nem került sor negatív átértékelésre. A Vonovia pénzügyi beszámolója alapján az idei évben legfeljebb minimális átértékelési hatások várhatók, és 2025-ben akár már pozitív hatások is elképzelhetők.

Annak, hogy nem várhatóak további negatív átértékelési hatások, fontos jelentősége van a részvény árazása szempontjából is. Ingatlancégek esetében az egyik fontos mutató az úgynevezett P/NAV, ami a részvényárfolyam és az egy részvényre jutó nettó eszközérték (Net Asset Value) hányadosa. Hosszú időszakon keresztül 0,8-1 körül járt ez az értékeltségi mutató, ahogy a lenti 10 éves grafikonon is látható. 2022-től kezdve viszont jelentősen kitágult a diszkont, mivel arra lehetett számítani, hogy a nettó eszközérték csökkenni fog az emelkedő hozamok és a romló makrokörnyezet miatt, ami a részvényárfolyamban gyorsabban megjelenik, mint magában a nettó eszközértékben. Viszont úgy tűnik, hogy további átértékelési kockázattól nem kell tartani, ezért az árazási diszkontnak is szűkülnie kéne, így a P/NAV mutató is visszatérhet a korábban tipikusnak számító 0,8-1 közé. A sáv alsó értéke is csaknem 30%-os felértékelődési potenciált jelent.

P/NAV értékeltség

Forrás: Bloomberg, Erste

Kedvező értékeltség

A Vonovia részvények értékeltségét nemcsak historikusan vizsgáltuk, de összehasonlítottuk a szektortársak értékeltségével is. A vizsgálatban szereplő mutatók alapján úgy látjuk, hogy a Vonovia kimondottan kedvező értékeltséggel rendelkezik.

Az imént tárgyalt P/NAV nemcsak historikusan, de a szektortársakhoz képest is alacsony, sőt, az egyik legalacsonyabb, hiszen a Vonovia 0,62-es értékéhez képest a szektor mediánja 0,84.

Ingatlancégek esetében a másik kiemelt jelentőségű értékeltségi mutató a P/FFO, ami az árfolyamot hasonlítja az egy részvényre jutó operatív pénzáramhoz. Az idei értékeltséggel számolva a Vonovia 13,9-es mutatóval rendelkezik, ami alacsonyabb a szektor 15,1-es medián értékénél.

A harmadik vizsgált szempont pedig a várható osztalékhozamok alakulása, mégpedig a 2024-es és 2025-ös évek eredményére (a következő évben) kifizetett osztalék alapján. A 2024 után fizetendő osztalékvárakozás alapján 3,9%-os, a 2025-ös várakozások alapján 4,1% körüli osztalékhozammal forog a Vonovia. Mindkettő körülbelül 50 bázisponttal magasabb a szektort jellemző értékeknél.

Szektortársak relatív értékeltsége

Forrás: Bloomberg, Erste

Emelkedő trendcsatornában a részvény

Egy emelkedő trendcsatorna felső élének közelében van jelenleg az árfolyam, így rövidtávon némi korrekció még elképzelhető, de hosszabb távra tekintve az emelkedés folytatása várható. Ezért egyelőre a részvény figyelését, nyomon követesét javasoljuk, és majd az áprilisi résnél, 26,4 eurónál lehet érdemes vételekkel próbálkozni.

A profitrealizálást a 2022 májusi rés teteje alatt, 37,5 eurónál tartjuk reálisnak. A stop-loss megbízást pedig az idén áprilisi mélypont alá, 24,2 euróhoz javasoljuk elhelyezni. Így a hozam-kockázat arány kiemelkedően magas, 6:1 arányú.

Vonovia grafikon

Forrás: Bloomberg, Erste