Játsszunk a tornyokkal, vagy inkább a számokkal!

A Magyar Telekom a közelmúltban jelentette be, hogy vizsgálja a mobil infrastruktúrájának szétválasztását. A bázisállomásokat, más néven a tornyokat (amelyek inkább aktív telekommunikációs eszközök elhelyezésére szolgáló helyek, tetők és tornyok, stb.) egy új cégbe szervezné ki az MTel, amit aztán eladhatna, vagy tőzsdére vihetne, vagy csak szimplán maradna a száz százalékos tulajdonában addig, amíg esetleg szüksége nem lesz egy komolyabb összegre egy jelentősebb beruházáshoz.

Ha a vizsgálódás eredményeképp a leválasztásról döntenek, akkor egyelőre inkább az utóbbi lehetőséget látjuk valószínűbbnek. Azaz ezzel egy olyan flexibilis struktúrát hoznának létre, amelynek segítségével — nevezetesen a torony cég részleges vagy teljes értékesítésével — egy jelentősebb összeget (jó pár százmilliárd forintot) tudnak felszabadítani viszonylag rövid idő alatt. Ezzel pedig gyors fejlesztést tudnak végrehajtani, ha szükséges. Ez pedig versenyelőnyt szokott generálni. Viszont egyelőre ilyen potenciális fejlesztést nem látunk, ezért inkább – ténylegesen – csak a pénzügyi flexibilitás növekedés lenne az egyik aspektus.

Másrészt a fentieken túl a valószínűleg passzív eszközök (földek, tornyok, tetők, bérletek, stb.) külön cégbe való szervezése (valójában egy ingatlankezelő cég) segítheti, megkönnyítheti a telekommunikációs helyek bérbeadását más piaci szereplők számára is. Ugyan már most is vannak külsős bérlők a tornyokon, de egy különálló cég flexibilitása tovább növelheti ezek számát, ami nyilván üzleti előnyökkel is jár. Ugyanakkor ez valószínűleg nem olyan nagymértékű potenciál, hogy alapvetően változtassa meg a cég értkét.

Harmadrészt a torony cégek részvénypiaci megítélése egy fontos tényező. Mivel ezek, mint fentebb írtam, inkább ingatlankezelő cégeknek számítanak, ezért még stabilabb pénzárammal rendelkeznek a 10-20 éves bérleti szerződéseken keresztül. Éppen ezért a piac is magasabbra értékeli ezeket, mint a „sima” telekom cégeket.

Éppen ezért matekozzunk egy picit, s nézzük meg, hogy mit okozhat egy ilyen szétválasztás az értékeltségre nézve! Hangsúlyozottan, itt egy teoretikus számolásról beszélünk, s az átértékelődésre semmilyen garancia sincs, mint ahogy pl. a Porsche tőzsdére vitelénél sem következett be a nagy áttörés a Volkswagen részvények esetében.

Mindenesetre azért játsszunk a számokkal! A telko cégek tipikusan 4xEV/EBITDA értéken forognak. (Az MTel 4,4 az idei évi eredménnyel és 3,8-as szorzón a jövő évivel.) Ugyanakkor a torony cégek 7 és 13 közötti EV/EBITDA értékeltségeken állnak. Általában a leválasztás a „visszamaradó” telekom cég EBITDA-ját cirka 10 százalékkal csökkenti, míg a leválasztott cég EBITDA-ja első közelítésben az eredeti cég EBITDA-jának mintegy 10 százaléka. (Ez nem teljesen igaz, de első közelítésnek jó érték. Itt azzal számoltunk, hogy a tornyok amortizációja már nem jelnetős, azaz ennek az értékét nullának vettük.) Így az új értékeltség a következőképp alakul: EV/EBITDA= (EV1+EV2)/(EBITDA1+EBITDA2), ahol EV1/EBITDA1=4 és EV2/EBITDA2=n, ahol n 7 és 13 közötti érték. Viszont EBITDA2=10%*EBITDA és EBITDA1=90%*EBITDA. Ezekből pedig kiszámítható, hogy a szétválasztott két cég együttes EV/EBITDA értéke 4,3 és 4,9 közötti értékre emelkedhet, ami 7,5 és 22,5 százalék közötti értéknövekedést hozhat, legalábbis a „sum of the parts” értékelés használata és az egyéb tényezők változatlansága esetén. Hangsúlyozzuk, hogy ez csak egy nagyvonalú becslés, de jól mutatja, hogy a lépés nem csak operációs, de részvény értékeltségi vonalon is értékteremtő lehet az MTel számára.