Aegon Szakértői vélemény - Tényleg jó befektetés a magyar állampapír?

Tényleg jó befektetés a magyar állampapír?– peer group elemzés

A magyar állampapírok – különösen a devizában kibocsátott papírok – árfolyamát nagyon érzékenyen érintette, hogy immár mindhárom nagy hitelminõsítõ intézet (Moody’s, S&P, Fitch) befektetésre nem ajánlott kategóriába helyezte hazánk kötvényeit (egy kivétellel: a Fitchnél a forintadósság besorolása még éppen csak, de befektetésre ajánlott). Noha a hitelminõsítõk reputációja sokat romlott az elmúlt években, és a befektetõi kör sem olyan érzékeny a besorolásokra, mint korábban, még így is komoly ütés volt a papírok árfolyamára a leminõsítések sora, különösen azok egyik fontos következménye: a harmadik leminõsítés után az eurós papírok elveszítették egy fontos tulajdonságukat: az EKB nem fogadja el fedezetként ezeket a papírjainkat. Ezt a hatást felnagyította az európai bankrendszer mérlegalkalmazkodása, vagyis a mérlegben a kockázatos eszközük tõkéhez viszonyított arányának javítása. A felsorolt erõk olyan kínálati nyomást okoztak a magyar eurókötvényekben, amely sem a forintban, sem például a dollárban kibocsátott hazai államkötvények esetében nem volt tapasztalható. A kötvények felárai így a kockázati felár (CDS) emelkedésénél is jobban tágultak.

Nem befektetési kategóriájú országnak lenni rosszul hangzik ugyan, de azért nem a világ vége. Itt is van élet, és érdemes is körbe nézni, milyen társaságba kerültünk, hiszen a hitelminõsítõk nem gyorsnaszádok, bizony idõbe fog telni, mire megint befektetésre ajánlanak magyar állampapírokat. Ritkán akad arra példa, hogy egy szuverén adós befektetési kategóriából kikerül, majd ismét relatív gyorsan visszakerül az elitbe. Természetesen az összes továbbiakban felsorolt esetnek egyedi jellemzõi vannak, valószínûleg nehezen húzható párhuzam a jelenlegi magyar helyzettel, de egy valami tény: a hitelminõsítõk szakemberei jól megfontolják, mielõtt kategóriaugrást eredményezõ döntést hoznak.

Uruguay államadóssága 1997 és 2002 között BBB- minõsítéssel rendelkezett, a 2002-es bóvliba sorolás után 2003 végéig még folyamatosan romlott az ország hitelbesorolása, az év nyarán kénytelenek voltak restruktúrálni hiteleiket, majd 2003-tól folyamatosan emelkedõ minõsítések után csak 2011-ben lett ismét BBB-, azaz befektetési kategóriájú az ország minõsítése. Talán Kolumbia jobb példa (elkerülte az adósság átütemezést), az ország 1993 és 1999 között legalább egy hitelminõsítõnél a legjobbak közé tartozott (BBB-, Baa3), de az évi leminõsítése után szintén csak 2011-ben lett újra a befektetési kategória tagja.  A vállalati szektorban gyakoribb, hogy a cégek gazdasági ciklusokkal együtt mozogva vándorolnak befektetési kategóriából ki és be. Az S&P kimutatásai szerint a legutóbbi válság során 2007 közepétõl 2009-ig 155 vállalatot vágtak „bóvli” kategóriába, ezekbõl a 2011 elejéig mindössze 17 (alig több, mint 10%) kapaszkodott vissza az elitbe, átlagosan 1,5 évet töltve a besorolások alsóbb bugyraiban.

Fel kell készülni tehát arra, hogy ebben a „megbélyegzett” csoportban maradnak a magyar állampapírok egy jó ideig, de ha megnézzük új versenytársaink által kínált hozamokat, érdekes eredményre jutunk. Három csoportba tudjuk sorolni az országokat, amelyek legalább két dupla B-s minõsítéssel rendelkeznek. Az elsõ csoportba rakjuk az európai adósságválság során leminõsített országokat, Portugáliát és Ciprust és ide sorolható talán Izland is. Portugália és Ciprus papírjaival jóval 10% felett kereskednek, de náluk a csõd elkerülése - a görög helyzethez hasonlóan -  csak a nemzetközi szervezetek jóindulatától függ. Izland a bankrendszer 2008-as összeomlása után tavaly vissza tudott térni a piacra, dollárban kibocsátott kötvényeivel 4,5% körüli hozamon kereskednek.

Ázsiai és latin-amerikai feltörekvõ országok fõleg dollárban kibocsátott adósággal rendelkezõ heterogén csoportja (Salvador, Fülöp-Szigetek, Uruguay, Guatemala, Costa Rica, Indonézia) képezi a következõ csoportot. A dollár blokk országaira jellemzõbb, hogy alacsonyabb államadósságszintekkel rendelkeznek, és inkább a magasabb politikai kockázatok húzzák lefelé a minõsítést. A legmagasabb hozamszint, amit ebben a körben jelenleg el tudunk érni, az 6,5%, ezt Salvador 11 éves papírjai fizetnék. (Nem szabad elfelejteni, hogy a dollárkötvények likviditása pedig általában jóval mélyebb, mint feltörekvõ országok euró kötvényeié, a magyar dollárkötvények is nagyjából 1 százalékkal kevesebbet hoznak dollárban). A tág kelet-európai/afrikai régió feltörekvõ országai (Grúzia, Montenegró, Jordánia, Törökország, Románia, Lettország) között pedig Montenegró a rekorder, négyéves papírja 10% euróhozamot ígér most, a többi ország 6% körül tudja magát euróban finanszírozni. Egy gyors pillantást vetve a vállalati szektorra: a dupla B-s kibocsátók átlagosan 5,77% hozamot fizetnek dollárban (Citi HY index) és 7,67%-ot euróban (CEMBI index).
 
Kicsit alaposabban megvizsgálva új versenytársaink által kínált hozamokat arra jutottunk tehát, hogy a jelenlegi magyar hozamszintek még ebben a szegmensben is magasnak tûnnek. A hitelbesorolások oldaláról közelítve a magyar állampapírokéhoz hasonló euró/dollárhozamokat ma a hasonló besorolású szuverén kibocsátóknál alig találni, és még a vállalati kibocsátók között is inkább a magasabb kockázatú iparágakban kéne keresgélnünk.

Ezek alapján azt gondoljuk, hogy felminõsítésekkel egyelõre nem kalkulálva (amelyekhez, mint láttuk, általában idõ kell) is van tér az árfolyam-erõsödésre. Ezért – ahol a befektetési politika engedi – az AEGON alapokba  is (kötvény- és total return alapokba egyaránt) vásároltunk ezekbõl a papírokból. Nem szabad azonban szem elõl téveszteni a fundamentumokat sem, a fenti ábra jól mutatja, hogy az adósságszint alapján akár indokolt is lehet a magyar devizakötvények magasabb hozama, viszont arról sem szabad elfeledkezni, hogy a leminõsítések mellett a fent taglalt kereslet-kínálati faktorok is jelentõs szerepet játszottak a felárak/hozamok emelkedésében.